黃金界的“愛馬仕”、排隊六小時才能買到、黃牛日賺1萬元……2月25日官宣漲價前夕，老鋪黃金憑借古法黃金、奢侈品定位等系列營銷迅速“出圈”，線下不少門店出現排隊搶購的火熱場面。

資本市場熱度也持續高漲，老鋪黃金(06181.HK)發行價僅為40.5港元/股，隨后一路上行，2月25日一度突破566港元/股，漲幅接近13倍。

不過，在排隊高峰一周后，搶購潮水開始退去。2月27日，第一財經走訪香港兩家老鋪黃金門店，與幾日前的火熱相比，漲價后來店鋪購金的顧客并不多。

銷量陡升，老鋪黃金“古法工藝”的實際含金量也引發市場關注。招股說明書顯示，2023年，老鋪黃金產品約有四成依賴外包生產。該公司的銷售費用也遠高于研發費用。2024年上半年，銷售費用高達5.32億元，是同期研發費用的80余倍。

多位業內人士認為，從二手市場保值增值率來看，老鋪黃金與成熟的奢侈品品牌之間仍存在一定差距。

“搶金”潮水退去

由于存在匯率差，香港的黃金價格通常會低于內地市場，被認為是購金勝地。

官宣漲價兩日后，2月27日下午，第一財經記者來到位于香港油尖旺區的老鋪黃金旗艦店。與2月24日排著長隊的盛況相比，門店略顯冷清。排隊沒多久后，第一財經記者進入門店，店內顧客只有十幾人。

老鋪黃金工作人員告訴記者，前兩日調價前，排隊的人較多，這兩天已經少了一些，購買者以內地游客為主。

“排隊人流減少最直接的原因是該品牌漲價。漲價前的搶購潮已提前集中透支了一輪購買力。”一位在深港之間從事黃金代購生意的人士對第一財經記者分析，在漲價前，由于黃金價格不斷上漲，一些品牌雖然按照克重計價看似便宜，但加上工費后可能更貴，而老鋪黃金的部分一口價產品的性價比較高。

“前幾日的火爆主要是金價走高，老鋪黃金‘一口價’性價比凸顯，9.5折，馬上漲價，三重buff疊滿。”他說。

但近期，老鋪黃金“一口價”的性價比已經減弱。一方面，漲價的“靴子”落地，記者注意到老鋪黃金位于香港的兩家門店金飾目前已全線漲價，漲價幅度大約在5%~10%。另一方面，2月底，黃金價格階段性“跳水”。Wind數據顯示，2月28日，倫敦金現震蕩下跌，最新報2864.59美元/盎司。COMEX黃金失守2900美元/盎司，最新報2876.9美元/盎司。這也意味著大部分黃金品牌門店按克重計價的黃金產品價格也將回落，與“一口價”產品的價格差將進一步拉大。

“含金量”有多少?

與成立于1929年的周大福(01929.HK)、1934年成立的周生生(00116.HK)相比，老鋪黃金是一家相當年輕的公司。招股書顯示，老鋪黃金早期為金色寶藏旗下運營品牌。2016年，老鋪黃金從金色寶藏剝離，完成拆分后開始獨立運營。

去年至今，老鋪黃金的金飾價格經過多輪上漲。記者據官方信息梳理，其旗下產品分別在2024年3月、9月進行過兩次漲價。漲價后，不少網紅單品的價格折算后遠高于市場價格。以漲價后的爬藤葫蘆(繩鏈款)為例，該產品25.3克售價為2.996萬元，折算后每克單價高達1184元，比當天金價高出近500元，比同行周大福高近300元。

價差源于計價模式的不同，老鋪黃金不以“當日金價×克數+加工費”定價，而是采取“一口價”模式，按整件販售。

這種計價模式也使得老鋪黃金的毛利率“跑贏”同行。根據招股說明書、財報，2021年至2024年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%、40.9%。而周大福、周生生、老鳳祥(600612.SH)最新一個報告期的銷售毛利率均在32%以下，分別為31.41%、28.27%、9.2%。

但高毛利率背后，“手工古法黃金”的“含金量”成色幾何?有待考量。

招股說明書顯示，老鋪黃金產品約有四成依賴外包生產。該公司2021年至2023年的外包加工費分別為1720萬元、1520萬元及4210萬元，占當年總銷售成本的2.3%、2.0%及2.3%。外包生產的產量分別占總產量的36%、32%及41%，逐年走高。

與高售價相比，該公司在工藝上的研發投入卻略顯不足，研發費用占營業收入的比例持續下滑。財報顯示，2024年上半年，老鋪黃金研發費用為656萬元，占營業收入的比例為0.2%。拉長時間線看，2020年至2023年，老鋪黃金研發費用分別為633萬元、841萬元、852萬元、1072萬元，占營業收入的比例分別為0.67%、0.63%、0.7%、0.35%。

與此同時，該公司的銷售費用持續走高。2020年至2023年，老鋪黃金的銷售費用分別為1.9億元、2.62億元、2.97億元、5.79億元，逐年增長。2024年上半年，老鋪黃金的銷售費用高達5.32億元，是同期研發費用的80余倍。

黃金界的“愛馬仕”能否經得起推敲?

頻繁漲價下，老鋪黃金的業績也持續上升。

2月20日晚，老鋪黃金發布2024全年正面盈利預告，集團預計2024年全年將實現凈利潤約14億~15億元，較2023年凈利潤4.16億元增長約236%~260%。

老鋪黃金在公告中將業績大漲的原因之一歸功為集團品牌影響力持續擴大形成的市場顯著優勢，帶來存量店鋪整體營收(包括線上線下渠道)的大幅增長。第一財經記者注意到，2024年至今，該公司多次漲價前均出現小幅搶購潮。

部分中產客戶為其買單，是因為認可老鋪黃金的類奢侈品屬性。業內也一度將老鋪黃金比作“黃金中的愛馬仕”。

老鋪黃金也在借鑒奢侈品品牌的銷售模式。第一財經記者在門店實測，進入門店后，銷售人員會進行一對一服務。門店內還提供依云礦泉水、歌帝梵巧克力等。當消費者的消費金額達到特定標準后，銷售人員會帶他們進入老鋪書房。

但多位業內人士認為，目前市場搶購老鋪黃金產品更多是一種“跟風”，老鋪黃金與成熟的奢侈品品牌間仍存在較大差距。

從銷售數據來看，與梵克雅寶、寶格麗、卡地亞、蒂芙尼等國際知名高端珠寶品牌相比較，老鋪黃金產品價格帶較窄。根據招股書，2023年，1萬元至5萬元區間的足金黃金產品和足金鑲嵌產品貢獻了其收入的65%。

即便是老客戶，通常年購買金額也低于5萬元。招股說明書顯示，2023年，老鋪黃金近九成的客戶購買金額在5萬元及以下。

此外，黃金行業內認為，此類產品作為投資的保值增值性也不強。深圳水貝市場多名從事黃金回收業務的人士向記者表示，目前老鋪黃金產品的回收價格與原價之間差距較大。

其中一名黃金回收人士對記者表示，老鋪黃金主打的“足金鑲嵌鉆石”回收價差不多，只能給到售價的7~7.5折左右。因為市場普遍擔心后續老鋪黃金熱度消退，二手行情也會下行，“出貨”容易虧損。

另一名黃金行業回收人士稱，目前還是以克重為主要衡量依據，附加的設計價值、工藝價值很難作為量化衡量。“它不像一些奢侈品，有比較大的二手流通量和較為穩定的市場參考。”他說。

一位深圳水貝市場的中小型黃金制造商對記者表示，目前老鋪黃金的制造工藝確實是比較特別的，但并不意味著有明顯的技術門檻，他們的工藝其實部分廠家要做也不難。

在業內看來，熱潮退去后，對老鋪黃金而言，強敵環伺下的突圍難度不小。

2024年上半年，老鋪黃金營收規模僅為35.2億元，同期，老鳳祥、周大生、菜百股份(605599.SH)的營收分別為399.6億元、81.97億元、109.9億元。

即便在老鋪黃金具備優勢的古法黃金領域，其市場份額也在萎縮。根據弗若斯特沙利文數據，按2023年收入計算，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為2.0%及0.6%。可供對比的是，2017年，老鋪黃金收入4.35億元，按當時古法黃金30.42億元的市場規模來推算，其在古法黃金市場的市占率約為14%。